我国利率传导机制区域异化的内生逻辑(1)

[内容摘要]本文以1990—2007年的数据为样本，进行实证检验后发现，我国利率与投资、利率与消费并不存在显著的因果关系。其深层次原因在于我国不适当的考评机制促成地方政府“增长冲动”，导致地方政府成为影响投资的内生型因素，利率传导机制出现区域异化现象。利率传导异化的现实后果是，地方政府偏好宽松的货币政策，而对从紧的货币政策进行抵制。矫正利率传导机制异化的关键措施在于改变现行地方政府政绩考评机制，有效约束地方政府的干预行为。

　　[关键词]利率，传导机制，区域异化，内生逻辑

　　一、文献述评

　　利率机制是公认的十分重要的宏观政策传导机制。在货币政策实践中，中央银行通过货币政策工具影响基准利率，通过基准利率的变动诱导金融市场利率变动，从而引导市场主体的投资与消费行为，最终影响实体经济产出。然而，近年来，随着国外理论界研究的不断深入，发现在不同的国家或在同一国家的不同时期，利率传导机制存在异化现象。西方关于利率传导机制异化的研究，主要有以下结论：

　　一是不同政策期间传导速度存在明显差异。Beng Soon Chong、Ming—Hua Liu和Keshab Shrestha发现，货币政策在紧缩时期要比扩张时期需要更长时间才能对经济产生影响。二是从紧政策对不同部门的效果可能截然相反。Wouter J.den Haan、Steven W.Sumner对美国银行在从紧货币政策出台后贷款组合的变化进行研究时发现，房地产与个人消费贷款显著减少，而商业与工业贷款不降反增。与之形成对比的是，“非货币原因”引起的经济低迷时期的商业与工业贷款急剧下降，而房地产与个人贷款却未受太大影响。三是传导速度因金融产品差异与贷款对象差异存在不均衡现象。Cottarelli and Kourelis、Mojon、Bondt、Hofinann and Mizen在最近的研究中发现利率传导路径并不完善而且调整的速度可能相当缓慢，传导与调整速度在不同的金融机构与不同的金融产品之间存在差异。四是不同国家利率传导机制因金融环境不同出现差异与变化。June Charoenseang，Pornkamol Manakit研究发现，在泰国，当通货膨胀目标机制被采用后，会降低通过信用渠道传递货币政策的作用。Katarina Juseliusa和Juan Toro分析认为，随着欧洲一体化程度的加深，传统的IS-LM传导动力机制发生了根本改变，并导致了货币政策效力下降。五是对利率变化反应最快的部门是小型金融企业与小公司。LensinkandSterken认为比起大型公司而言，小型公司更容易受到货币紧缩政策的影响，这是因为小型公司有较高的代理成本和对银行融资的更大依赖。六是经济活跃程度典型地依赖长期利率。Hardouvelis Mishkin作为传统理论(预期理论)的支持者，他们认为货币政策的效力取决于短期与长期利率之间联系的紧密程度。换句话说，为了货币政策达到预期目标，利率应该能够影响整个调控范围，影响实体经济活动。但这一经典的传导机制并非在任何体制条件下都适用。

　　总之，西方最新研究成果表明，利率传导机制因金融生态环境不同，其完善程度有别，在不同的国家，在同一国家的不同时期出现异化已是客观存在的事实。显然，研究我国特殊金融生态环境下的利率传导机制，对于分析并预测我国货币政策效果已是十分重要的课题。

　　二、我国利率传导机制的Granger因果关系检验

　　研究我国利率传导机制，首先必须研究实证利率与固定资产投资、利率与消费之间的因果关系。笔者在论文中使用Granger检验法检验实际利率与社会消费品零售总额、固定资产投资总额之间的因果关系。为防止出现伪回归，笔者首先进行单位根检验，然后进行Granger因果关系检验。

　　(一)单位根检验

　　为了能比较好地进行单位根检验，笔者将原始数据作了技术处理，以1990年的数据为基期，重新计算居民消费价格指数CH，并用CH消除社会消费品零售总额、固定资产投资总额的通货膨胀影响，然后分别以上一年数据为基础，计算出消费品零售总额、固定资产投资总额增长率。通过作图显示，各指标数据均没有明显的上升趋势，可以用于单位根检验。在EViews6中进行单位根检验时设置的最大滞后期为3；另外，以α=5%的置信水平作为检验是否通过的标准。在两种类型的DF方程都通过检验时，指标数据组的时间序列才比较平稳。为此，对整理后的数据组进行一阶差分，再进行DP的单位根检验，结果如表1：

　　从表1中可以看出，实际利率、社会消费品零售总额的一阶序列都能通过检验，时间序列平稳。从而得出结论：指标数据的时间序列是一阶单整序列，即I(1)。

　　(二)Granger因果关系检验

　　Granger因果关系检验法的基本思想是：如果X的变化引起Y的变化，则X应该有助于预测Y。从以上DF检验得知，实际利率、社会消费品零售总额与固定资产投资总额均是一阶单整I(1)序列，因此论文采用变量的一阶差分形式进行Granger因果检验，并在检验过程中选择四个不同的滞后期：1年、2年、3年、4年，以期更准确地反映变量之间的因果关系。以下是直接对一阶差分形式进行Granger因果检验的结果。

　　表2表明，除去滞后期为1年、2年和3年有三个显著性水平太小而不接受原假设外，其余的在一定误差范围内都同时接受零假设“D(XF，1)does not Granger Cause D(RI，1)”和零假设“D(RI，1)does not Granger Cause D(XF，1)”。说明社会消费品零售总额的变化与市场实际利率变化之间不存在显著的因果关系。

　　表3检验结果显示，对于四个不同滞后期，无论是1年、2年、3年或4年，在一定的误差范围内同时接受零假设“D(GZ，1)does not Granger Cause D(RI，1)”和零假设“D(RI，1)does not Granger Cause D(GZ，1)”。表明，固定资产投资总额的变化与市场实际利率变化之间不存在显著的因果关系。